Udgivet den 23. december af David Bakkegaard Karsbøl, CIO i Selected Group

I praksis skyldes alle store bevægelser i de finansielle markeder, at markedsaktørerne bliver overraskede over et eller andet. Hvis alle frygter yderligere stramninger af pengepolitikken fra centralbankerne og forventer et højt inflationstal, vil et lavere inflationstal blive modtaget positivt, fordi den del af frygten viste sig af være ubegrundet. Det så vi i forrige uge.

Udover pengepolitikken – der afgør pengenes pris og rigelighed – er det få ting, der er lige så afgørende for værdiansættelsen af finansielle aktiver, som udsigterne til konjunkturudviklingen.

Aktieinvestorer frygter mere end næsten alt andet en konjunkturnedgang, fordi indtjeningen i virksomheder typisk kommer til at dykke, når der er recession. Kombinationen af skrumpende ordrebøger og faste omkostninger kan hurtigt vende et pænt regnskab til en rædsel. Og når aktier normalt værdiansættes i forhold til deres evne til at skabe indtjening, medfører dette derfor ringe aktieafkast ved udsigten til recession.

Omvendt gælder typisk for obligationer, at udsigterne til en recession vil medføre, at obligationsinvestorer forventer lavere vækst i forbrug og investeringer samt øget tomgang i produktionsapparatet. Dermed vil den samlede efterspørgsel i samfundet svækkes, hvilket fører til lavere inflation og lavere renter (hvilket er det samme som højere priser på obligationer).

Som investor skal man derfor altid forholde sig til, hvad sandsynligheden er for en recession. Man ønsker ikke at købe aktier på et tidspunkt, hvor aktiemarkedet er prisfastsat over de lyserøde skyer, fordi alle forventer stor og stigende indtjening og er villige til at betale for adgangen til høje vækstrater. Skuffelser medfører lavere aktiekurser.

Omvendt kan det faktisk til tider give rigtig god mening at købe aktier ved udsigten til recession, fordi de ofte er billigere, når der er enighed om, at indtjeningen risikerer at blive svækket. Kort sagt handler investeringer derfor om at gætte, hvad alle andre vil gøre, før de selv ved det. Og hvis tilstrækkeligt mange af markedsaktørerne forventer en snarlig recession, begrænser det et negativt udfald, hvis den rent faktisk skulle indtræffe.

På nuværende tidspunkt har vi set en ret dramatisk afmatning i global, økonomisk aktivitet hen over sommeren, og afmatningen vil med stor sandsynlighed fortsætte til sommeren 2023. Alligevel har aktiemarkedet foreløbig klaret sig nogenlunde i de seneste måneder. Det skyldes formentlig, at så mange af markedets aktører i et godt stykke tid har forventet en recession, og at de således ikke er bliver overrasket over udviklingen.

Den amerikanske centralbank har siden 1970 indhentet spørgeskemaer fra økonomer, som arbejdede med at forudsige konjunkturudviklingen. Ikke på noget tidspunkt i disse 52 år har så stor en andel (44 pct.) af økonomerne forventet en recession inden for de efterfølgende 12 måneder. Selv umiddelbart før finanskrisen forventede kun cirka 25 pct. en nært forestående recession.

På den baggrund lader det til, at der skal større skuffelser og konjunkturel nedgang til, før det for alvor kan blive et problem for aktieinvestorer i de kommende måneder. Selvom aktier stadig er dyrt prisfastsat – specielt i forhold til obligationer – kan vi derfor godt være tæt på bunden i aktiemarkedet.