Udgivet den 15. november 2022 af David Bakkegaard Karsbøl, CIO i Selected Group

Mens hele verdens private husholdninger kloge af skade i kølvandet på finanskrisen har sænket deres gældsætning markant i forhold til deres aktiver og indkomster, er staternes gældsætning vokset eksplosivt. IMF konkluderede allerede i begyndelsen af dette år, at den samlede gæld som andel af bruttonationalproduktet (BNP) i 2020 har oplevet den største årlige stigning siden Anden Verdenskrig. Selvom 2020 var et kriseår, har udviklingen været bekymrende i flere år.

Den samlede, globale gæld (stater, virksomheder og husholdninger) androg ved udgangen af 2021 i alt 226 trillioner dollar svarende til 256 pct. af det globale BNP. I sig selv er dette et væsentligt problem, fordi gælden sætter offentlige budgetter under pres og fjerner råderummet for regeringers fremtidige kriseindsatser. Men derudover er størrelsen på gælden blevet væsentligt mere problematisk som følge af de dramatiske rentestigninger, vi har set i det seneste år.

På kort sigt har rentestigningerne ikke nævneværdig betydning, da staternes betalinger for størstepartens vedkommende allerede er fastlagt i fastforrentede obligationer (som dog er faldet i værdi). Problemet opstår, når disse obligationer udløber og skal refinansieres til væsentligt højere renter i de kommende år.

USA’s føderale statsmagt er på få er gået fra at skulle betale under 2 pct. af BNP i rentebetalinger på den udestående gæld til næsten dobbelt så meget. Den føderale gæld alene er steget til cirka 140 pct. af BNP, og at dømme på obligationsmarkedet skal denne gæld refinansieres til væsentligt højere rente over de kommende år. Amerikanerne kan se ind i en fremtid, hvor den føderale statsmagt bruger næsten 10 pct. af indtægterne på at betale renter alene. Samme problematik gør sig gældende for flere af de mest forgældede, europæiske lande.

Hvordan kommer vi ud af denne skruetvinge? Hvis de politiske beslutningstagere finder det uattraktivt at være underlagt obligationsmarkedets autoritet, bør der indføjes en væsentligt strammere finanspolitisk disciplin, så budgetunderskuddet som andel af BNP altid vil være lavere end væksten i BNP. Derved vil gældsbyrdernes størrelse i forhold til BNP over tid blive reduceret. Dette er der formentlig ikke politisk appetit på noget sted. Ønsket om genvalg begraver enhver politikers langsigtede ansvarlighed.

Den mest spiselige – og dermed mest sandsynlige – løsning på problemet vil for politiske beslutningstagere være at lade inflationen være systematisk højere end de normale 2 pct. Dette vil både øge skatteindtægter og det nominelle (dvs. ikke korrigeret for inflation) BNP, så gældsbyrderne over tid vil blive mindre i forhold til disse.

Hvis jeg får ret i min vurdering, vil statsobligationer være en af de værste investeringer over de kommende år, fordi renten på disse stadig er ganske lav og ikke afspejler risikoen for vedvarende, højere inflation.

Omvendt kan ejendomsinvesteringer – trods den nuværende nedtur – faktisk vise sig at skærme investorer imod et investeringsmiljø med højere inflation. Nok vil investeringer i ejendomme formentlig blive ramt af højere afkastkrav (når det investeringsmæssige alternativ eksempelvis er en realkreditobligation med en rente på 5 pct), men vedvarende stigninger i lejeniveauet på over 3 pct. vil skabe ganske høje, langsigtede afkast for ejendomsinvestorer.