Udgivet den 1. september 2021 af David Bakkegaard Karsbøl, CIO i Selected Group

Artikel fra finans.dk

Nogle af landets største udbydere af unoterede anparter i ejendomme og solcelleanlæg er grebet i anvendelsen af stærkt misvisende mål for afkast. Investorer er reelt blevet lovet tre gange højere afkast, end de med rimelighed ville kunne forvente.

Efter finanskrisen og i takt med et ganske betydeligt rentefald har vi igen set en stærk opblomstring af projektudbydere på markedet for unoterede selskabsanparter. Anpartsprojekterne (både A/S, K/S og til dels P/S) er ofte baseret på ejendomme, solparker og vindmøller.

Givet de historisk lave afkastforventninger til aktiemarkedet (omtrent 5% om året over de kommende ti år) og til obligationer (omtrent 0% om året over de kommende ti år) kan det i princippet give rigtig god mening for også privatpersoner at investere i alternative aktivklasser som ovenstående – når blot de ikke lægger alle æggene i en kurv og ender med en meget koncentreret risiko på en enkelt lejer eller en enkelt stat.

Desværre har vi i de seneste år set en ganske uheldige tendens brede sig i markedet for unoterede investeringer, som angår anvendelsen af stærkt misvisende afkastberegninger. Nogle af de største udbydere i landet lover i prospekter og øvrigt udbudsmateriale ofte investorer en såkaldt gennemsnitlig egenkapitalforrentning på eksempelvis 18%. Dette lyder naturligvis attraktivt i forhold til ovenstående forventninger til aktier og obligationer.

Problemet

Problemet er, at selve begrebet ”gennemsnitlig egenkapitalforrentning” er rent nonsens, og at ingen seriøse investorer nogensinde vil bruge dette tal som et mål for afkast. Det tal, som seriøse investorer anvender for forrentning, er næsten altid den såkaldte ”interne rente” (på engelsk kaldet Internal Rate of Return, IRR).

Langt de fleste investeringer forudsætter, at investoren til at starte med giver afkald på kapital mod en forventning om at modtage fremtidige udbytter i en eller anden form. Den interne rente er et mål for forrentningen af alle disse udbytters værdi i forhold til investeringens oprindelige værdi. Jo større udbytter, man modtager, og jo hurtigere de kommer, jo større vil den interne rente være på en investering.

Populært kan man sige, at et projekts intern rente per definition medfører, at en investor vil være ligeglad med investere i projektet på de budgetterede betingelser eller at sætte penge i banken til den samme interne rente – hvis risikoen vel at mærke er det samme for banken og projektet.

Som sagt ved alle seriøse investorer, hvad den interne rente er, og hvordan man udregner den. Når man alligevel kan støde på begrebet ”gennemsnitlig egenkapitalforrentning”, skyldes det formentlig, at visse udbydere ønsker at understøtte forestillingen om urealistisk høje afkast.

Teknisk set er ”gennemsnitlig egenkapitalforrentning” udregnet ved, at udbyderne eksempelvis anvender den interne rente på et givent projekt – eksempelvis 6,4% – og derefter med renters renter udregner, hvad de 6,4% inden skat er akkumuleret til efter eksempelvis 30 år.

I dette tilfælde er en investeret krone blevet til 1,064^30 = 6,43 efter 30 år. Fratrækkes den første krone, som investoren allerede havde, ender vi altså på et afkast på 5,43 kroner (eller 543%) over 30 år. Udbyderen dividerer så afkastet med investeringsperioden og opfinder så et nonsensafkast på 543/30 = 18,1% i ”gennemsnitlig egenkapitalforrentning”.

Læg mærke til, at investoren i eksemplet har fået en helt konstant forrentning af sin indskudte egenkapital på 6,4% om året. Derfor er den gennemsnitlige egenkapitalforrentning også lig med 6,4% om året – og ikke 18,1%, som er stærkt misvisende med en faktor tre.

Det er trist, at seriøse udbydere af projekter ofte skal forholde sig til stærkt misvisende og dramatisk overvurderede afkastforventninger fra konkurrerende projekter, og både professor Carsten Tanggaard, brancheforeningen Finans Danmark og revisionshuset Beierholm har allerede udtalt sig i meget kritiske vendinger om anvendelsen af dette mål for afkast. Vi må håbe, at udbyderne retter deres praksis og anvender intern rente fremover. Under alle omstændigheder bør den grundige investor altid spørge, hvad den interne rente på projektet er og anvende dette tal som den bedste rettesnor for dets forventede afkast.